[摘要] 存款准备金率被重用，一度被提到21.5%的罕见水平。据此预计在2015年剩下的几个月里，存款准备金率仍有2-3次下调的可能。
从外储骤降看“不可能三角”难题咋解
时常听到搞金融的人谈及“不可能三角”问题。这个难题的出现其实是有条件、有制度环境约束的。从不同经济体的状况看，经济发展阶段不同、社会制度及体制机制不同，面对“不可能三角”所提出的解决办法和应对措施，自然也就有很大差别了。尤其当工具箱里没有多少有效工具的时候，要处理好这个难题是不容易的。现在，央行手中仍有存款准备金率这张牌可打。是不是还有别的办法？有待观察。
——亚夫
研究显示，在开放的经济体中，货币政策在浮动汇率下效果显著，财政政策则效果甚微或毫无效果。所谓“不可能三角”是指，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。如果三者都想实现，终就有可能陷入混乱。
中国似乎是个突破“不可能三角”的特例。在过去三十年里，中国一直在奋力同时实现这三者，而且大多数时间都能维持其货币政策独立性，并对人民币的汇率实施有效管理。中国突破“不可能三角”原则的一个解释是，“不可能三角”理论只考虑了极端的情况，没有论及中间情况。如果将三个政策目标各放弃一半，从而实现另外一半的政策效果，未尝不是一种选择。
2001年，易纲在“不可能三角”基础上，提出了扩展三角理论框架。观察过去十年中国经济的运行，资本项目有限开放、人民币汇率渐进式、货币政策在掣肘中内外兼顾，正是在中间地带的艰难平衡。在此过程中，货币政策主要为冲销干预所掣肘。冲销政策的目的是抵消货币供应量的变化，冲销干预事实上是央行外汇资产和债券资产的互换。
然而冲销干预的成本是昂贵的。由于销售央票所支付的利息高于以外国债券形式持有的外汇储备的资产，央行的资产负债表受到冲击。于是另一个廉价的冲销工具——存款准备金率被重用，一度被提到21.5%的罕见水平。据此预计在2015年剩下的几个月里，存款准备金率仍有2-3次下调的可能。这是保证货币供应量不因干预行为而变化的对冲操作，甚至不能算是宽松的货币政策。
央行9月7日公布的官方储备资产情况显示，8月末中国外汇储备余额为35573.81亿美元，较7月下降939.29亿美元，创历史大单月降幅。8月11日，央行宣布新一轮汇改，人民币汇率中间价将更紧密地与前一日的收盘现货汇率相一致。在放任人民币在随后的三个交易日内贬值4%之后，央行官员表示“人民币调整已经基本完成”。
但此次调整，仅仅是纠正了在岸外汇市场中间价和收盘价的偏离，在岸和离岸人民币汇率仍有1000点左右的汇差，较汇改之前分歧加大，贬值预期加重。人民币对美元中间价形成机制改革首月，外汇储备出现骤降，这是中国在平衡“不可能三角”过程中所付出的代价。
“不可能三角”的理论解释
1963年，蒙代尔发表论文首次分析了开放经济中货币政策和财政政策的短期效果。在开放的经济体中，假定资本高度流动，这样国外利率和国内利率完全一致(如果不一致，资本套利行为会让其终趋于一致)。
分两种情况，种是固定汇率制，中央银行必须无条件满足公众在这个特定汇率水平下的外汇需求，并因此投放相应的本币数量，从而丧失对货币供应量的控制。换个更容易理解的逻辑，当利率和汇率都被固定住之后，一国的货币政策当然就失去了用武之地。这时，财政政策优势突显，因为政府支出的增加不会导致利率的上涨，从而避免对私人投资形成挤出，终有效地对国民收入和国内经济活动施加影响。
第二种是浮动汇率制，中央银行不再干预外汇市场。当政府支出增加的时候，利率有上升的趋势，资本加速流入，本国汇率因此，出口形势开始恶化，从而抵消了政府增加支出对于拉动经济增长的效果。此时，财政政策无效。但货币政策异军突起，增加货币供应量将降低本国利率，导致资本外流和汇率贬值，净出口改善再反过来刺激经济增长。这时，货币政策就成为影响经济活动强有力的工具。
经济学上“蒙代尔—弗莱明模型”与这篇论文有着密切的关系，论文分析简洁，结论却丰富、清晰而有力：在开放的经济体中，货币政策在固定汇率下对刺激经济毫无效果，在浮动汇率下则效果显著；财政政策在固定汇率下对刺激经济效果显著，在浮动汇率下则效果甚微或毫无效果。
1999年，美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，结合对亚洲金融危机的实证分析，提出了“不可能三角”。“不可能三角”原则选出模型的一部分结论指出，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。如果三者都想实现，就会像亚洲金融危机时的泰国，终陷入混乱。
外汇储备骤降是维护汇率稳定的代价
中国似乎是个突破“不可能三角”的特例。在过去三十年里，中国一直在奋力同时实现这三者，而且绝大多数时间都能维持其货币政策独立性，并对人民币的汇率实施有效管理。人们自然而然地推断中国对资本流动给予了严格管制。但事实上，中国资本项目的开放度实际上不低。根据外管局资料，在七大类40项资本交易项目中，只有10项不可兑换，除个人直接跨境投资、衍生品交易外，主要跨境资本交易都有正规渠道。
中国的资本管制主要是对短期跨境资本流动进行管理，即通过QDII和QFII等限额体系对短期跨境资本的投资主体和投资额度进行控制。2015年4月，央行行长周小川明确提出“中国将努力在今年实现人民币资本项目可兑换”，可见中国资本项目的开放已完成大半。而且，模型里面关于资本自由流动的概念和我们由此联想到的“资本项目的开放”并不是一回事。在模型中，但凡因为逐利所引发的资本进出国境都算是资本流动，并不仅限于资本项目。如果考虑到伪造贸易背景的经常项目下的资金流动和地下钱庄运作的非法资金流动，中国的跨境资本流动程度将更高。
那么中国是如何突围“不可能三角”原则的？其中一个解释是“不可能三角”理论只考虑了极端的情况，并没有论及中间情况。为什么不可以将三个政策目标各放弃一半，从而实现另外一半的政策效果呢？
2001年，我国经济学者易纲，在“不可能三角”基础上提出了扩展三角理论框架，并提出简明的X+Y+M=2公式。其中X为汇率，Y代表货币政策，M代表资本流动状态。三个变量变动范围均在0到1之间，分别代表各项政策目标的全然无效和全然实现，其余中间值表示中间状态。观察过去十年中国经济的运行，资本项目的有限开放、人民币汇率的渐进式以及货币政策在掣肘中内外兼顾，难道不正是在中间地带的艰难平衡吗？
在此过程中，货币政策主要为冲销干预所掣肘。在开放经济体的固定汇率制下，当本国货币面临币值变动的压力时，中央银行被动买进或售出外汇，货币供应量将相应增加或减少。冲销政策的目的是抵消货币供应量的变化：当中央银行买进外汇的同时，卖出等量证券；卖出外汇的同时，买进等量证券。因此，冲销干预事实上是央行外汇资产和债券资产的互换。
然而冲销干预的成本是昂贵的。人民银行[微博]在2003年就已售罄之前积累下来的政府债券，随后开始出售新发行的中央银行票据。由于销售这些央票所支付的利息要高于以外国债券形式持有的外汇储备的资产，央行的资产负债表受到冲击。于是另一个廉价的冲销工具—存款准备金率被重用，一度被提到21.5%的全球古今罕见的高水平，相当于对商业银行课以重税。
与不同的是，在贬值周期中冲销干预大的成本就是消耗一国长期积攒的外汇储备。当一国货币面临贬值压力时，企业和居民持有外币的意愿上升，央行根据需求的上升增加外汇储备的供给，否则将导致本币加速贬值。而如此做的代价当然是消耗一国的外汇储备。在东南亚金融危机中，泰国就是因为外汇储备损耗殆尽而宣布放弃固定汇率制，导致泰铢大幅贬值，从而触发危机。从2014年6月至2015年7月，中国外汇储备从3.99万亿美元的高点降到了3.65万亿美元，大数降了3000亿美元。
在人民币对美元中间价形成机制改革首月8月份，外汇储备出现骤降，较7月下降939.29亿美元，创历史大单月降幅。主要的影响因素有三方面：一是央行在外汇市场进行操作，向市场提供外汇流动性，即在市场上投放美元储备以防止人民币贬值；二是外汇储备委托贷款项目在8月份进行了一些资金提款；三是8月份国际市场一些主要金融资产价格出现不同程度回调，造成外汇储备相关部分缩水。
上述金额从外汇储备中作了相应扣减，其中前两项外汇储备的下降在很大程度上反映为境内其他主体持有外汇资产的增加：一方面企业和个人外汇存款持续增加，其中8月份较7月份又增加了270亿美元；另一方面金融机构外汇流动性也十分充裕。其他境内主体持有外汇资产的增加意味着企业、居民和金融机构的资产配置更加丰富，这是我国“藏汇于民”战略的效果。但同时，“藏汇于民”也意味着中国民间持有美元的意愿上升，如果央行不投放美元储备，人民币在市场上将加速贬值。所以这939.29亿美元基本可以视作防止人民币贬值的维系成本。
更重要的是，蒙代尔在上世纪60年代初就曾指出，冲销干预不可行，因为冲销干预具有内在逻辑上的矛盾，会将经济拖入更加不确定的状态。本币往往伴随着经济过热，中央银行买进外汇卖出证券，卖出证券的行为回笼了资金量，在此过程中，固然利率上升能够起到给经济降温的作用，但由此导致的资本加速流入却加重了原有的本币压力。反之亦然。8月26日，人民银行宣布下调存款准备金率和存贷款基准利率。此次双降无疑会强化人民币贬值预期，加剧当前的资本外流，受到了一些舆论的诟病。但是在经济下行和人民币贬值的双重压力下，作为冲销政策一部分的双降，必然会面临政策内在的逻辑矛盾，必然需要两害相权取其轻。
当前中国面临的货币汇率形势
2011年开始，中国的GDP开始进入下行的通道，GDP从10%高位回落到7%的水平。伴随着经济增速的下降，是全社会 的下降，2013年已经跌到历史低值。进入新世纪以来，中国经济一直保持较高的无风险率水平，从而对外资流入形成很大的吸引力。初是对房地产的投资奠定了中国较高的无风险率，以至于海外的华人、留学生都将这十年称为“失去的十年”。
在房地产市场的引擎熄火之后，地方政府融资平台继续提供较高的无风险率，因为筹资方对资金本息的偿还并不完全依赖于投资的回报，地方政府的税收和土地收入都使其在偿还贷款时拥有很大的腾挪余地，大大增强了其支付高额利息的能力。债务置换之后，融资平台中属于政府的债务被纳入预算，这块无风险率被行政力量强行打压下来，变成市政债券的低利率。然而，这时的中国又适时出现了一块新的无风险，即股市。股市的红火从2014年下半年开始，持续了一年的时间。但2015年6月发生异常波动，从此股市一路下行，中国经济就此没有了突出的无风险的领域。
国内经济数据疲弱和 的下降使得外商直接投资保持谨慎；“一带一路”走出去的政策鼓励境外投资加速；再加上美国经济的强劲复苏和对美联储加息的预期，多重因素导致资金开始流出中国。我国国际收支从1999年以来持续的“双顺差”，逐渐转为“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”的新格局。根据外汇管理局公布的数据，2015年二季度我国经常项目顺差4687亿元人民币，资本和金融项目逆差4687亿元人民币。至此，我国已连续五个季度呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”的状况。
2012年是一个分界点，我国跨境资金流动呈双向变动，流入减少、流出增加，人民币升贬值预期也是在这一年出现反转，人民币出现贬值预期，并从2014年下半年开始愈演愈烈。2015年6月以来，中国经济增长乏力、人民币贬值预期加重以及金融市场的动荡令形势愈发复杂。对于下一阶段的汇率和货币形势，笔者预计央行将和往常一样继续在三角的中间地带艰难平衡，和周期不同的仅仅是，操作的方向是相反的。在经济减速和货币贬值的背景下，海外资金开始流出中国。
首先，稳定人民币汇率预期是央行必保的首要任务。比贬值更可怕的是持续的贬值预期，不要自得于3.6万亿的外汇储备，仅8月当月，外汇储备就消耗掉939.29亿美元。目前境内人民币各项存款余额134万亿元，只要其中15%左右的存款需要兑换成美元，就能将外汇储备消耗殆尽。在本次股市的动荡中，“国家队”的救市给汇率政策提示预警，那就是不宜和趋势作对。
遏制人民币贬值预期有两种选择，大贬或小贬，但成败的关键在于之后能否在适当的位置上稳定住。一次性贬值20%，能够彻底消灭贬值预期，节约外汇储备，提升出口竞争力，这在技术层面是有效的方式，也是很多专家学者所呼吁的。但汇率问题从来就不仅仅是技术层面的问题，大幅度的贬值对于国家在世界上的形象，对于民众在全世界范围内的优越感都有较大的挫伤，并非上策。所以央行会继续动用外汇储备干预市场，保持汇率稳定。预计今年下半年人民币兑美元汇率将以6.4-6.5的水平为中轴，上下波动，回到类固定汇率的轨道上，外汇储备将继续消耗。在这里需要特别强调的是，切不可走渐进式的老路，进行渐进式贬值，对于贬值预期而言这不是在释放而是在饲养。
其次，下调存款准备金率将成为一个常规性操作。在人民币的周期里，上调存款准备金率曾被作为常规性的冲销干预手段被频繁使用，那么反之亦然。预计央行将逐步下调存款准备金率，在2015年剩下的几个月里，存款准备金率仍有2-3次下调的可能。这是保证货币供应量不因干预行为而变化的对冲操作，甚至不能算是宽松的货币政策。而且在商业银行利润增长乏力的背景下，下调存款准备金率将给商业银行减负，增强其在经济下行期支持实体经济的能力。
后，减缓资本项目的开放速度可以给汇率和货币政策更大的空间。资本项目自由化曾被许多人奉为圭臬，理由是资本的自由流动可以促进资源在世界范围内实现效率大化地使用，从而改善民众的福祉。要素的自由流动固然可以带来资源的优化配置，但是人，这个基本的要素永远也不可能实现在全球范围内的自由流动。那么，当资本被允许自由进出国境的时候，资本的持有者却只能被迫留在资本流出的国家，束以待毙，这未尝不是一项灾难。
所以中国应该庆幸股市暴跌发生在资本项目尚未开放的今天。亚洲金融危机后，各国政府和经济学界纷纷反思资本项目自由化的理念和实践，资本项目自由化也被请下了经济学神坛。近日公安部在组织开展打击地下钱庄集中统一行动，央行也发布紧急通知，要求办理待客远期售汇的银行交存20%的无息风险保证金。预计近期将会有更多强有力的措施出台，限制资金跨境流动，资本项目开放的速度也将随之放缓。固然人民币国际化进程的推进需要资本项目开放予以配合，但在远虑和近忧之间，还是要优先解决近忧。
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