内地房企美元债汇率风险“狰狞”：融资成本超过17%
证券日报 2014-05-27 10:49
[摘要] 流行的不一定就是适合自己的。在房企中一度大行其道、在房企高管眼中曾经“融资成本低得不好意思说”的美元债，正开始展现其“狰狞”的一面。多家房企的融资成本也隐性大幅上升，“汇率陷阱”也正成为中介机构人士之间的聊资。
据测算，如果考虑到今年以来的汇率波动，美元债的融资成本可达银行贷款利率两倍，也基本与贷款利率持平。
流行的不一定就是适合自己的。在房企中一度大行其道、在房企高管眼中曾经“融资成本低得不好意思说”的美元债，正开始展现其“狰狞”的一面。多家房企的融资成本也隐性大幅上升，“汇率陷阱”也正成为中介机构人士之间的聊资。
今年以来的近五个月时间里，人民币连续贬值，累计贬值幅度已经超过3%。美元债发行利率原本较低的房地产企业尚可承受，但部分发行利率本就较高的房企而言，其融资成本更是雪上加霜。如果再加上其负担的承销费等中介机构费用，房企的美元债利率甚至超过17%。更为令人担忧的是，人民币汇率贬值的势头目前并没有明显刹车，负债端的隐性成本还可能进一步上升。
房企集体染指美元债
2012年以来，随着美国第三轮量化宽松政策的实施，全球资本市场出现了超低利率的环境。对于内地房企而言，国内融资成本的相对高企和难度的加大，使得它们有动力去海外寻求成本更为低廉的资金。
2013年3月，万科完成首次境外美元债券发行，该次美元债为8亿美元的5年期债券，年票息率仅2.625%。
青睐美元债的内地房企远不是只有万科。去年内地房企的美元债发行有过两次洪峰，一次出现在去年一季度，另一次则发生于去年三、四季度交替之际。
其中，据不完全统计，仅去年9月份至11月份，禹洲地产、绿地香港、方兴地产、中国地产集团、恒大地产、中海、旭辉控股、绿城中国、五洲国际、碧桂园、珠光控股11家内地房企发行的美元债融资总额就将近60亿美元，占去年房企所发美元债总额(合计约171亿美元)的三分之一左右，而2012年全年内地房企所发美元债仅为83亿美元。
值得一提的是，内地房企融资成本差距悬殊，如上所述，万科美元债年票息率仅2.625%，一些央企背景的房企也能拿到3%左右的票息率。而五洲国际、旭辉控股集团、中国地产集团、当代置业所发行的美元债券利率可达13%左右。例如，旭辉控股集团于2013年4月发行五年期美元债券，金额为2.75亿美元，票面利率高达12.25%；此后的2013年9月，该公司额外增发2.25亿美元，实际年度利息成本为11.11%；2014年该公司继续发行美元债，本金额为2亿元，实际利息成本降至8.99%。
其余大多数房企的发债成本均在9%以下，绿地与方兴地产的发债成本低于5%。
今年以来，美元债的发行潮并未退却，房企的融资成本甚至还在攀升。截至目前，融资成本的是华南城控股有限公司，其3月14日发行的1.25亿美元的三年期债券，票息达到了13.5%。
此外，据中介机构人士向本报记者介绍，中国房企在海外发债过程中普遍遭遇评级过低，中国房企在海外获得的评级多数为B级。对于运作比较成熟的美元债市场而言，评级与票息率可谓是息息相关。
融资成本“先甜后苦”
由于房企的融资成本差距悬殊，部分行业龙头的票息率确实非常低，因此房企高管曾经发出了“融资成本低得不好意思说”的感慨。
记者查阅多家上市房企的2013年年报发现，银行开发贷的主流利率在6%-8%之间，具体视企业的情况而定，相较于美元债不足3%的票息率而言，确实没有价格优势。更重要的是，商业银行近年来一直对“涉房贷款”严加控制，即便是优质房企也不一定能够获得满足其需求的足额授信。
但是与银行人民币贷款不同，美元债以美元为计价货币，房企的实际成本与汇率息息相关。
2014年以来，人民币对美元汇率止步，并在2014年2月中旬突然快速大幅贬值。5月23日，人民币即期汇率截止收盘报6.2365，较前一交易日贬值15个基点。此外，5月23日，人民币兑美元中间价连续第二个交易日刷新逾8个月新低。据中国外汇交易中心公布，23日银行间外汇市场人民币兑美元汇率中间价设于6.1681，较前一交易日下调23基点，为去年9月9日以来的新低。
从去年12月31日收盘的6.0540至今，人民币即期汇率年内已经贬值1940个基点，贬值幅度超过了3%。
“随着美国经济企稳，美元长期走强的趋势已经出现。如果美元持续，人民币持续贬值，例如贬值3%，那么内房企所发行的美元债成本也会上涨3%”，一位股份制银行投行人士对本报记者表示。
上述中介机构人士也表示，美国对于是否实行量化宽松的货币政策始终掌握着主动权，对于中国内地房企而言，这是一种隐性的“汇率陷阱”，因为汇率的波动表面上是市场因素的合力，实际上已经美国的货币政策所“绑架”，中国企业没有判断的实际能力。
如果按照目前的汇率水平计算，票息率较高的企业的资金成本将上升至16%，再加上1%左右的美元债发行的财务成本，房企的融资成本可能达到17%，即使是像万科一样票息率较低的企业的融资成本也将上升至7%左右（同样考虑发行的财务成本因素）。
也就是说，房企美元债的融资成本可达银行贷款利率两倍，也基本与银行贷款利率持平。
5月21日，穆迪发布研究报告，宣布将中国房地产业展望从稳定调整为负面，其认为在未来的12个月内，中国住宅市场销售增长将大幅放缓，流动性趋弱。穆迪此次下调评级，意味着未来房企的海外融资成本还将升高。
更为令人担忧的是，人民币汇率贬值的势头目前并没有明显刹车，负债端的隐性成本还可能进一步上升。而且从公开资料来看，大部分发行美元债的内房企并没有为外币进行对冲或者是套期保值，利用衍生工具化解金融风险的可能性较小。
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4月2日，大名城（600094.SH）发布公告称，其非公开发行A股股票的申请获得中国证监会审批通过，本次发行股票数量不超过6亿股，募资不超过30亿元，扣除发行费用后，将全部用于福建永泰在建的温泉旅游地产项目。
稍早的3月29日，中弘股份也发布了新的再融资方案，计划募集不超过30亿元的资金，用于开发海南如意岛旅游地产项目。
投资大、开发回报周期长一直是困扰旅游地产项目的主要因素，股市再融资松动不仅让部分裹足难行的房企获得一条输血途径，也在一定程度上激活了一些闲置多年的旅游地产项目。
对于动辄数百亿元的旅游地产项目而言，区区几十亿元的融资无异于杯水车薪，开启再融资通道依然难解旅游地产项目资金之困。
资金紧张
一个难以忽视的因素是，大名城启动再融资的背后是紧绷的资金链。其2014年季度报告显示，截至3月末，公司经营活动产生的现金流净额为-8.79亿元，同比下降261.46%；2013年全年这一数字为-30亿元。
大名城募集30亿元资金主要用于福建省永泰县温泉旅游地产项目一期开发。该项目位于永泰葛岭镇，由大名城与凯创投资合作开发，项目占地面积6000亩，总投资达200亿元，为永泰县打造东部温泉旅游新城的重要组成部分。
2014年3月初，中国房地产报记者曾实地走访该项目，彼时项目还在建设中，数十栋高层已经接近封顶，体量远超周边万科、冠城大通等项目，为当地规模的旅游度假综合体项目。
江山大名城项目一期投资43.64亿元，由于目前项目主体已经封顶，如果本次30亿元融资计划实现，不仅能够缓解大名城紧绷的资金链，也能为进一步改善项目配套设施提供充足的资金。
4月24日，江山大名城项目一位销售经理在电话中对中国房地产报记者表示，该项目目前正在进行内部认购活动，“项目从4月12日启动内部认购，5月份正式开盘，预计售价5000元/平方米。”据大名城融资方案公布数据统计，该项目一期建筑面积为90.32万平方米，平均楼面成本价为每平方米4831元，再加上相关税费等项目外成本，整个项目平均楼面价格预计将突破每平方米6000元大关。
因此，本次再融资或意在改善公司吃紧的现金流状态。
2012年以来，大名城先后在福清市、兰州、河北滦县等地获取数个一二级联动超级大盘，总占地规模达43500多亩。兰州、永泰、福清和滦县4个项目一期投资超过200亿元。
与庞大的投资规模相比，截至2014年3月底，大名城经营现金流为-8.8亿元，显然，如此大的资金缺口对撬动其200亿元的项目形成掣肘，通过融资获得现金输血成为必然之选。
中弘股份同样面临资金尴尬，近几年，中弘股份在山东微山、北京平谷、吉林长白山和湖北宜昌等地开发8个旅游度假项目，总投资超过600亿元。由于资金吃紧，真正进入开发状态的只有2个项目，多个项目处于沉睡状态。
3月底中弘股份启动30亿元再融资方案，用来启动海南如意岛旅游地产项目。中弘股份融资方案显示，海南如意岛项目一期投资额度为128.94亿元。30亿元的融资能否盘活价值数百亿元的项目，还有待市场进一步检验。
库存困局
通常情况下，旅游地产项目地处城市远郊，基础配套设施落后、投资规模大、开发周期长，这些特点使得项目难以在短期内收回成本。在房地产市场不景气的背景下，对于资金实力较强的一线房企，可以通过其他项目盈利平衡，而对于实力稍逊的中小房企而言，无疑不利于资金周转。
世茂御龙海湾项目位于大连市金州区，占地面积30000亩，总投资达500亿元，目前已经开发到第五期。据其内部人士介绍，项目一、二期销售较好。
但由于地方政府原因，导致项目周边一家污水处理厂多年搬迁未果，项目供气、供水等生活配套也难以落实，导致后期项目遇到极大问题，由于世茂房地产资金实力雄厚，一个项目的危机并不会对公司整体运营产生太多影响。
大名城、中弘股份则并不具备世茂的优势。其实，大名城和中弘股份开发模式和现状极为相似：致力在城市远郊开发规模较大的旅游地产、城市综合体项目；资金实力一般，通过与地方政府签订协议低价获取大面积土地储备；种种原因，项目资金滚动出现问题，导致现金流紧张，制约项目进一步开发。
福建永泰的江山大名城项目，地处福州市和永泰县中间位置，两地市区楼市已经处于饱和状态。据当地某项目销售经理吴小军表示，由于购买力减弱，其所在项目已经放慢了开发进度，“说实话，这里的房子主要靠福州市区人消费，现在市区的房子都卖不出去，谁还来这里买！”吴小军所在项目为国内某一线房企开发的温泉度假项目，一期别墅已经所剩无几，二期公寓项目启动日期已经比原计划推迟将近一年。他明确表示并不看好大名城项目，“像葛岭镇这种远郊地区，要根据市场需求小规模开发，大名城的盘子太大，那么多钱押在上面，万一项目失败了，可能会对公司造成很大影响。”2014年3月份以来，房地产市场风险进一步凸现，浙江奉化的房地产开发企业因债务违约而倒闭，杭州、南京、秦皇岛、常州、衡阳等多个城市爆发降价潮；4月份，一向坚挺的北京二手房市场价格也出现松动迹象。
截至3月末，商品房库存面积为52163万平方米，比2月末增加766万平方米。巨大的库存和相对低迷的成交，让中小房企资金链变得紧张起来。在股市再融资有所松动背景下，众多上市房企纷纷启动再融资计划。
据申银万国研究发布的数据显示，截至4月上旬，已经公布2013年年报的86家一级房地产开发企业中，有45家企业经营现金流净额为负数。目前A股市场共有40多家房地产企业启动再融资方案。
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4月2日，大名城（600094.SH）发布公告称，其非公开发行A股股票的申请获得中国证监会审批通过，本次发行股票数量不超过6亿股，募资不超过30亿元，扣除发行费用后，将全部用于福建永泰在建的温泉旅游地产项目。
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